10月15日,中国网通红筹公司和中国联通红筹公司合并成立的“中国联合网络通信有限公司”在北京宣告成立,新联通从此横空出世,此举也标志着中国有史以来最大的资产交易项目和企业并购项目全部结束.招商证券认为,随着非对称管制政策的陆续出台,联通由弱变强的确定性将逐步显现,维持“强烈推荐-A”投资评级.申银万国研究所唐明君也表示,投资者会在非对称管制出台之前持续偏好联通,因为公司将从重组中确定收益.

联合证券研究所关海燕指出市场低估了联通激进CAPEX政策和OPEX高企带来的压力,目前的市场价格已经是对各种关键KPI指标的乐观预期,给予联通“中性”评级.国泰君安分析师陈亮亦维持对联通“中性”评级.

而联通股价近日的上蹿下跳似乎也预示着联通未来的不确定性.周五报收于9.7港元,下跌2.02%.

非对称管制

日前,工业和信息化部发布的《(2008)235号文《关于推进电信基础设施共建共享的紧急通知》称,针对当前电信重组和即将启动的新一轮网络建设实际情况,工信部、国务院国资委决定大力推进电信基础设施共建共享,要求中移动、中国联通及中国电信站址共建共享.

据了解,联通目前可用的站址约18万个,而中移动的站址则多达30万个.随着《共享通知》的发布和实施,中移动苦心经营多年的庞大信号网络系统,或许将被中国联通坐享其成.

招商证券通信行业分析师曾斌指出,重组公告中的“科学合理设计电信竞争架构”,意味着政府将扶持弱势运营商联通、电信.在“站址共享”这一非对称监管政策推出之后,政策明确扶持已是事实.他预计在联通和电信强大到和移动抗衡之前,将陆续有不对称监管政策出台.单凭一个政策无法马上改变联通和电信的弱势,未来网间漫游、携号转网等政策都有可能推出.

据曾斌测算,2008 年下半年和2009 年上半年,新联通重组后的CAPEX投资总额初步设定为1300亿,“站址共享”对业绩最直接的影响就是CAPEX投资减少,从而降低设备折旧.2008 年下半年至2009年联通铁塔投资按 260 亿估计,按全部合建可省下2/3的投资估算,可省下173亿;折旧率按2007年房屋建筑物实际折旧率14.3%估算;所得税率按25%估算.则EPS增加3分钱,相当于2008年新联通业绩的10%.

曾斌总结说,随着后续政策的逐步出台,联通由弱变强的确定性将逐步显现.经营上,随着重组期间的影响逐步消除,联通即将走出经营上的低谷.继续看好联通,维持“强烈推荐-A”投资评级.

申银万国研究所唐明君也认同投资者会在非对称管制出台之前持续偏好联通的观点.唐明君表示新联通成立之初,移动网和固网仍然可以分开经营,这样也能部分实现全业务经营的协同效应.此外,公司很可能会评估部门融合的效益,渐渐实现这一长期目标.总之,联通、网通合并利大于弊.

市场低估压力?

新联通董事长常小兵表示,下一步将全面整合无线及固网业务,整合两家公司现有资源,大力推进全业务经营,加快移动通信网络及未来3G网络建设步伐,推进固定和移动网络宽带化.

联合证券研究所关海燕据此认为,运营商重组和3G发牌只是新联通“新的起跑线”,即新的竞争态势给了联通机遇,但同时存在大的挑战.除了依靠政府管制政策的正面影响外,还要依赖于公司营运层面的策略定位和执行能力.

由于GSM-WCDMA新增投资带来折旧增加的时间主要从2009年下半年开始,关海燕预计2009-2012年联通的净利将进入下滑阶段. GSM/WCDMA网的息税前利润占比预计将从2007年的14%下滑到2010-2012年间的7%的平均水平.2012年后的利润情况依赖于后期 CAPEX的投资情况和当时的市场竞争环境,可以预计的是,由于网络建设高峰期已过,大幅度减少的CAPEX支出将明显减弱折旧对利润表的影响.

从对核心KPI指标上的分析来看,联通目前处于一个业务模式的转型期,目前能够确定的是资本开支(CAPEX)和运营成本(OPEX)将大大增加,而市场所预期的新增项目投资回报则建立在众多不确定的KPI指标之上.

关海燕认为,市场低估了联通激进CAPEX政策和OPEX高企带来的压力,目前的市场价格已经是对各种关键KPI指标的乐观预期,给予联通“中性”评级.

国泰君安分析师陈亮则一直强调电信重组后运营商将面临两大费用开支增加,即网络投资(CAPEX)及手机补贴费用的增加.作为中国市场唯一的 WCDMA运营商,联通的远期前景仍有期待之处,但盈利提升在2009-2010年都甚为艰难.电信运营业整体将面临竞争加剧、盈收放缓的局势,2008 Q2电信收入增长率降至7.7%,首次低于同期GDP增长率达3个百分点.陈亮预期联通2008H1财报增速约5%-8%左右(含税率下降),维持对联通 “中性”评级.